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《行為投資金律》自己是投資最大的敵人

Jolin Tsi

2021 年 5 月 20 日

前言

本書透過一些最簡單的原理，帶領我們穿越投資複雜處境，聽起有點不可置信。同時作者也提出另一個矛盾議題，每位投資者為了在這個社會上存活、為了保有足夠的購買力以維持既有的生活型態，那我們必須投資「風險性資產」。

在書中第一部分，是每位投資者都應該將其內化，並作為投資程序必備考量的十大「行為投資金律」。

以下為偉大投資家的不朽法則：

金律一：控制自己的行為，身為投資者的我們往往會因為行為偏誤（Behaviour biases），導致我們過於頻繁地在錯誤的時間進行交易，致使整體投資組合的效益無法達標。
金律二：為了改善自身的行為偏誤，我們需要一位顧問擔任我們的行為教練。

心理，是斷絕所有可提升股市回報率方法的幕後黑手。 — 《工薪族穩賺投資法》

為了生存，我們必須投資

先來打破自古以來的存錢想法，我們假設年收入是令人稱羨的10萬美元（台幣280萬），虔誠地從25歲將年收入10%（1萬美元）存起來，等到65歲退休再提領，將會帶來40萬美元（台幣1100萬）的儲蓄金。

這筆錢聽起似乎不少，但對於現今高機率要存活30年以上的退休人士來說，似乎沒辦法滿足太多需求，以今天美國的數據，平均每年只能花1萬3333美元（台幣37萬），可以想想現在的我們每年平均花費多少呢😢

若再加入每年通貨膨脹、醫療、保險費，甚至是物欲，就能輕易超越我們假設的高收入、高儲蓄累積的財富。如果我們不依賴回報率超越陰險的通膨的風險性資產投資，就不可能在65歲時，成功累積到所需的財富。

「顯然，為了應付即便在相較之下較溫和的通膨，我們也必須使用投資策略來維護自己的實質購買力；否則我們的生活水準注定會不斷下滑。」 — 墨基爾經濟學家

但投資世界是無法預測的（黑天鵝效應 ebook），我們不知道今天會發生些什麼、也不太確定下個禮拜會爆發哪些事件，但經過歷史的不斷重演，我們對一年後的回報，可能有個模模糊糊的概念，甚至是25年後的世界，能給出較精準的推測。

💡《黑天鵝效應 ebook》形容那些看起來不可能發生但卻還是發生的事件，例如網路泡沫和金融危機股市崩盤、千年一次的海嘯颶風，在數學上發生的機率可能不到0.0001%，但事實上是有非常大的機率發生在我們人生中。

在極短的時間內，最佳和最差的回報率差異極大，幾乎呈現未知狀態，但25年後差異縮小，甚至最差回報率轉正，波動界於15%-6%之間，這也暗示我們應該追求長期持有股票。

如同《投資前最重要的事 ebook》一書所說的：「散戶投資者必須知道，無論金融界出現多少創新，耐心永遠是金融市場上最強大的致富之道。再好的操作都不應該將其重要性置於長期之上。事實上，散戶投資者勝過專業投資者的其中一點，就是他們可以等待的能力。」

永遠不要低估什麼事都不做的力量

在我們生活的世界裡，讀越少書可以獲得越多知識、越不做運動身材就越棒…這怎麼可能？！但弔詭的「華爾街世界」卻跟我們生活世界的作為完全不同，想在投資界倖存，第一步就是做少於自己預期的事。

富達投信（Fidelity）設立一支團隊專門研究旗下表現最佳帳戶的投資行為，發現驚人的事實，他們與最佳表現帳戶的所有者聯繫後，最常發生的對話就是對方根本忘了自己原來還有這個帳戶。約翰柏格的先鋒集團（Vanguard）也檢驗了毫無作為和進出頻繁帳戶表現比較，發現「無作為」帳戶的表現輕易地超越另一邊。有另一項研究指出，男性的交易量比女性多了45%，交易頻繁的下場，導致該研究中的男性每年的股票回報率平均低於女性1.4%。

金律一：校準自己的行為，才是進場前最重要的事

在考慮哪些因素會影響投資回報時，投資者往往會著迷於各式各樣的理論，唯獨對那真正影響重大的事物 — 自身行為，視若無睹。我們是不是有想像過：如果當初在特斯拉、亞馬遜或任一檔一飛沖天的股票初期時買進，現在的生活會如何？或者在疫情、金融危機發生前及時離開股市，那會有多好？

但現實告訴我們未來是無法預測的（黑天鵝效應 ebook），比起選擇進出場的時間點，「投資行為」往往才是創造財富的關鍵，卻很少人因此不要恐慌、應該定期投資，或將眼光專注在長期上。

「投資者最大的問題 — 甚至是他自身最大的敵人，就是自己。」 — 班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）價值投資之父

思考：無論市場如何改變，我的選擇才是影響最大的。

做：將定期轉入投資帳戶的金額隨薪資上漲同步調整的過程，設定自動化。

金律二：單打獨鬥行不通，行為教練是最好的輔佐

在這個科技進步且交易手續費0元的時代，投資者只要需要 iPhone 就能做到與股票經紀人和投資顧問一樣的權力，或許就有人在想花錢請顧問的目的是什麼？

先鋒基金內部人士估算，在優秀財務顧問的幫助下，投資者的回報率每年能非平順、線性的增加約莫3%，而就是善用財務顧問的方法，是讓對方擔任我們的「行為教練」，而不是讓對方管理我們的資產。

晨星的白皮書中，認為與財務顧問一同工作的最大好處，就是提升決策制定，在獲得針對改善財務抉擇方面的建議後，投資者每年的獲利可以上升1.82%。怡安集團（Aon Howitt）調查在2006至2008年間，獲得線上顧問、目標期限基金所給予的指導、帳戶管理等三種幫助形式的客戶，每年的獲利高於未受幫助者1.86%（扣除顧問費用後的淨利）。

在面對財務教練人選時，可以詢問財務顧問的10個問題：

你是受託人（fiduciary）嗎？
你該如何阻止「我」成為自己最大的敵人？
你的收費方式和標準為何？
你有合作對象上的偏好嗎？
你能提供哪些服務？
你擁有哪些學歷？
你的投資哲學是什麼？
未來我們的溝通頻率為何？
你能提供什麼特殊的客戶體驗？
你的繼任者計劃為何？

Photo by S O C I A L . C U T on Unsplash

晨星〈Gamma〉研究顯示在尋找合適的專業顧問時，應該注意以下特質：

資產配置
提領計畫
稅務效率
產品配置
基於目標給予建議

思考：「在一生之中能五度拯救我免於做出錯誤決定的顧問，其價值絕不僅僅於我付給他的顧問費。」

做：找到一位視自己最大任務為協助你做出正確行為的顧問。

金律三：駕馭價格頗動下的非理性焦慮

在這個金融世界裡，用嘴巴講著「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼」相當容易，但真正做起來又是另一回事。作為一名聰明的投資者，就必須理解三件事，對終生的投資而言，市場調整和熊市都是必經過程，它們意味著長期性的購買時機，而我們必須透過系統性的準備，把握這些市場調整時期。

所謂的「市場調整」（Correction），其定義為股價下滑10%，而熊市則意味著股價下滑20%。在1990至2013年間，美國股市共出現了123次市場調整（平均一年一次），更巨大損失的熊市平均3年半出現一次。

「當悲觀值上升到最高點時，就是進場的好時機；當樂觀值上升到最高點時，則是脫手的好時機。」 — 約翰·坦伯頓爵士（Sir John Templeton）坦伯頓成長基金創辦者

我們可以用一個違反直覺的事實為例：高失業率往往能帶來亮眼的股市成績。我們還可以用班·卡爾森的發現為例：「當市場再從『不錯』進展到『超棒』的時候，往往不是它表現最亮眼的時候。事實上，當市場從『超級恐怖』進入到『沒有之前那麼恐怖』的狀況時，才是表現最出色的時候。」2020年的 COVID-19 就是近期最好的證明了。

思考：「熊市、衰退和特別不穩定的狀況，是我為了獲得超高回報所必須付出的心理代價。」

做：列出一張優質但價格過高的夢想股清單，並趁著股市頗動致使其價格更具吸引力時買入。

金律四：情緒會瞬間遮蔽你的交易常識

情緒化的投資者會因為一時的興奮，用過高的價格買進股票，又因為出於絕望，再過低的價格下將股票賣出。

在《誰說人是理性的！ ebook》書中，作者利用19個問題去詢問學生性偏好，問題包含喜歡從事「奇怪」的性行為，或背著伴侶偷情等。一開始研究者先以「冷靜」態度來詢問學生，如我們所料，答案都是偏向於安全、尊重對方意願的性行為。接著研究團隊展現可撩撥性慾的色情圖像，學生們的答案有了顯著的改變，背著伴侶偷吃的機率+136%，特殊性行為+72%等。作者認為同理，除了性慾外，可以假設其他情緒狀態（憤怒、飢餓、興奮、嫉妒等）也能發揮銅像的效果，讓我們成為自己最不熟悉的陌生人。

「如果投資這件事超級有趣、如果你玩得很開心，那麼你或許賺不到什麼錢。好的投資總是無趣的。」 — 喬治·索羅斯（Geoge Soros）量子基金創辦人

我們也是如此，即使知道正確投資的規則，但在恐懼與貪婪作祟下，規則會被拋之腦後。書中提供10點實用的方法，確保情緒沒有失控：

劇烈運動
重新定義問題
限制攝取的咖啡因和酒精
和朋友聊一聊
不要立刻行動
轉移自己的注意力
將自己的情緒貼上標籤
寫下自己的想法和感受
挑戰毀滅性的悲觀思維
盡可能控制住所有思路

思考：「情緒讓我遠離常識。」

做：從你的長期投資之中，設立出一個金額不大的交易帳戶（金額可約略等於你個人總資展3%），供你進行實驗或彌補。

金律五：傻瓜！市場上的你真的不特別

我們易受驕傲影響的傾向，包括了相信自己比常人更傑出的過度自信偏誤，還有願意承認成功卻把失敗推開的本能（也被稱為「基本歸因謬誤」）。舉幾個非投資案例，《追求卓越》一書發現參與調查的男性100%認為自己擁有高於其他人的人際關係，還有94%的人認為自已的運動神經在平均水準之上。

💡 基本歸因謬誤：是指人們在評估他人的行為時，即使有充分的證據支持，但仍總是傾向於高估內部或個人因素的影響（一定是他有這樣的人格，才做出這樣的行為），而非外在情境因素（也許是情勢所迫，或這個場所有特殊的潛規則）。

你並不特別。你不是什麼美麗或獨一無二的雪花。你就跟所有事物一樣，只是腐爛有機質的一部分。 — 《鬥陣俱樂部》

當我們用刻薄的態度對待他人時，我們會說那是因為今天過得太不順了；但每當別人對我們刻薄時，我們就認為他們是打從心底的壞。這種將功勞歸於自己、錯誤推給別人的傾向，讓我們將所有的投資成功視為個人技巧，導致我們無法從機會中學習，也無法理解歷史的意義。當我們的股票上漲時，我們認為自己真的是太棒了，但當我們的股票下跌時，則認為是大環境不好的關係。

巴菲特的投資第一守則就是「不要輸錢」，而他的第二守則就是「絕對不要忘了第一守則。」聰明的投資者在經歷了多年的投資後，往往得以明白：儘管進攻能讓我們成為英雄，但防禦才是致勝之道。而基本歸因謬誤所造成最大的危害，並不在於讓我們因為獲得的利益而驕傲自滿，而在於使我們低估不利條件的影響。

《投資最重要的事 ebook》霍華·馬克斯認為傑出的投資人之所以傑出，就在於除了創造報酬外，他們還同樣有控制風險的能力。那些被大眾認為做得很好的投資人巴菲特、彼得·林區等，一般認為他們的投資紀錄出眾，不只是因為他們的高報酬，還因為數十年來的表現都很穩定，沒有嚴重虧損。

思考：「與其他市場參與者相比，我並沒有比較聰明或更懂得自我控制。」

做：依循顧問的意見和你所擬定的財務計畫，而不是基於個人的優越性做決定。

《投資最重要的事》賠錢後閱讀更有感
本書討論20項「投資最重要的事」，作者認為成功的投資必須同時深入思考很很多個別層面，省略任何面向都有可能產生差強人意的結果。相較於其他書籍討論如何達到投資報酬，馬克斯花更多時間在討論投資流程中的風險與其重要性。4jolintsai.medium.com

金律六：根據真實的需求，而非以指數來評估績效

鏡像神經元導致了模仿的力量，怎麼說呢？舉幾個《影響力》模仿、從眾案例，多數人不喜歡罐頭笑聲，但很紅的喜劇卻充滿罐頭笑聲（例如《六人行》），因為研究發現罐頭笑聲可以讓觀眾在節目時笑的更久、頻繁（還有幫助觀眾判斷哪裡好笑🤣）。乞丐在乞討前，往自己碗裡放些錢，以展示施捨是一個適當的行為，讓別人認為行乞者值得拿到這些施捨。消除孩子內心恐懼的方法，就是讓孩子去觀察其他孩子進行會讓他感到焦慮的行為。連非常嚴重的事情，例如自殺也會受社交仿效所影響，只要新聞登出自殺新聞，在新聞曝光率高的地區，自殺率就會激增。

《影響力》你為什麼拒絕不了別人？
羅伯特．席爾迪尼（Robert B. Cialdini）作為實驗社會心理學家，再加上過去很容易輕信商人的說詞、訂閱根本不想要的雜誌，所以開始研究順從心理學（psychology of…4jolintsai.medium.com

鏡像神經元和其他大腦機制讓我們有了珍貴的同情心 — 可用於建立感情與社群的無價資源，卻導致我們成為差勁的投資者，比起滿足自己的需求，我們總是試著跟上別人的腳步。

對多數投資者來說，我們以為持續計分就是要拿自己的績效跟大盤表現來做比較（最典型的比較 S&P500），投資者總是利用非個人的市場指數作為基準，殘忍地折磨或虐待自己的風險偏好、個人價值與預期回報，卻忽略了去尋找更符合自身需求的標準。

思考：「減少對整體經濟的擔心，增加對自己財務的關心。」

做：根據你最深的期望和長期財務目標，將自己的資產分門別類（無論是心理或實際上）。

金律七：預測工作留給氣象播報員就好

引用《黑天鵝效應 ebook》塔雷伯所說：「我們成功預測罕見政治或經濟是事件的紀錄，並不是近乎於零；而是根本為零。」逆向投資專家德雷曼發現，華爾街多數（59%）「意見一致」的預測總是與實際情況落差極大，導致這些預測根本不能使用。

當我們檢視華爾街分析師判斷企業「買進」或「賣出」評價時，有沒有想過分析師的職業危害？《超越大盤的獲利公式》解釋了其中秘密：那些嚴厲批判公司股票的分析師們，往往會被切斷獲得重要資訊的來源，例如和公司高層的重要聯繫管道或來自投資關係部門的資訊，這些資訊會保留給更願意「合作」的分析師。

根據核磁共振（MRI）偵測所做的研究，在聆聽金融專家說話時，我們大腦的某些部分會停止運作，大腦會有「效率」地進入省電模式。記住，在做出財務決策時，沒有任何概率優勢能協助我們判斷股價走向，如果有人認為（無論經驗多豐富或教育程度多高，甚至是俗稱「老師」）可以利用實用資訊正確地預測未來，也是超級不現實的樂觀。

思考：「這傢伙什麼都不知道。這傢伙什麼都不知道。這傢伙什麼都不知道。」

做：比起猜測不可知的未來，請根據不受時間影響的行為準則，維持一致的行為。

金律八：市場的過剩現象必然不會持久

英國統計學家高爾頓，在其關於遺傳的研究中，發現身高鶴立雞群的人往往會生育較矮小的後代、而非常聰明的人，也往往會生育出較為平庸的孩子。運動場上也有可能發生，一支球隊或運動員表現非凡，而隨著時間推移，表現會越來越朝著均值靠近。康納曼在《快思慢想 ebook》與以色列空軍合作，有名軍官表示他每當讚揚某位飛行員的表現時，這位飛行員的下一次表現往往會奇差無比。

「一但你對這件事的敏銳度增加了，你就會發現處處都有回歸的影子。」 — 康納曼《快思慢想》

均值回歸在華爾街做造成的影響一樣明顯，《基業長青 ebook》是目前市場上流通率極高且評價相當好的商業書籍，該書詳細檢驗幾家最棒的公司，並分析如此出色的原因，書中所提到的出色公司績效表現在一開始時都顯著超越 S&P500，有21%回報率，但後來均值回歸效果出現了，書中的公司僅剩下一半表現優於市場，多數出色的公司也終將成為過去。基金經理的績效表現、市場牛市與熊市都是一樣的道理。

作為精明的投資者，我們必須像所羅門王的戒指上的一句話「這一切都將過去」，時時帶著能在悲傷時給予我們撫慰、在富足時給予當頭棒喝的座右銘。讓自己體悟「每一場金融盛況下，都埋藏著下一場金融危機的種子」，與大眾認為的「熊是充滿危機而牛市不存在風險」相反，行為投資者必須理解創造出風險的正式市場狂熱，而處於低潮的市場，分而才是將風險徹底反應完畢的安全處境。

思考：「這也終將過去。」

做：未雨綢繆，最好財務上的準備，讓自己能在飢荒時享用盛宴，在豐收時儲備糧食。

金律九：多樣化意味著總會留下些遺憾

「資產配置多樣化」概念在許多古老文獻中都有被提到，聖經《傳道書》寫到：「你要分給7人，或分給8人，因為你不知道將來有什麼災禍降臨到地上。」猶太經典《塔木德》也出現分散行為的早期雛形，該經典只是人們應將資產切割成3部分：1/3放在商業、1/3放在現金、1/3放在不動產。

在本質上，多樣化就是用謙遜的態度去面對不確定的未來。《投資前最重要的事 ebook》書中建議我們可以將多樣化想像成讓後悔最小化，「某些投資者為著沒趕上賺大錢的機會而悔恨，某些投資者卻因為撞上賠光錢的時機而悔恨。哪種悔恨會讓我們的情緒最難受呢。」理查·賽勒在《不當行為 ebook》提到的損失規避概念，發現人們痛恨輸錢的程度，遠超過贏得開心。

💡 損失規避：是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。損失帶來的負效用為收益正效用的2至2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好並不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。

早期「失落的十年」是指美國大型股票（例如 S&P500）的投資者在這長達10年裡，每年都會蒙受1%的損失。然後將錢平均分配到五大資產類別（美國股市、外國股市、商品、不動產和債券）的投資者，卻根本沒受到影響，甚至每年都能獲得相當亮眼的7.2%回報率。但其他時候，卻有不一樣的發展，在經濟大蕭條後7年，股市突飛猛進，而多樣化配置的投資者成長卻只稱得上中規中矩，有時多樣化意味著總會有些遺憾。

最簡單的道理就在於沒有人知道在特定的期間內，哪種資產的表現會更好，因此多樣化是面對這種不確定性時，最符合邏輯的做法。但對不確定性的讓步，不意味我們要在回報上妥協，廣泛的多樣化和再平衡甚至能將我們的年回報率提高0.5%。每個資產都經歷了各自的高潮與低潮，而自動化的再平衡能讓我們在股市低迷時進場，高漲時出場，實現多樣化帶來的協同作用。

思考：「一夜致富和快速入貧，是一個銅板的兩面。」

做：將自己的資產進行多樣化，使其至少涵蓋國內股票、國外股票、固定收入和不動產等面向。

金律十：風險，並不只是一條彎曲的線

《投資最重要的事 ebook》針對風險做了相當出色的的解釋：學術界將「波動」作為風險的代理人只是出於方便。他們需要一個可供計算的客觀數字，且可以清楚地透過歷史查證進而去推斷未來。但問題在於，我認為多數投資者，他們並不在乎波動性。比起波動性，人們遠離投資的主要原因在於他們擔心血本無歸或報酬過低。所以我非常肯定「風險」最主要的意義，應該是輸錢的可能性。

再想想巴菲特著名的「第一個原則：不要輸錢，第二個原則：絕對不要忘記第一個原則」，他手中的波克夏持股自1980年，股價曾4度大幅波動跌到原有50%，若從「波動」來看，這個風險高得驚人，但巴菲特自始至終都沒有賣過波克夏股票，因此這些風險未被實現。

出於直覺，多數投資者都明白風險管理的重要性，但僅有少數的人明白「管理失去」的重要性，遠高過於追求成功。如同霍華·馬克思所說的「在整個投資生涯中，多數投資者的成敗將取決於他們賠了多少次、做得有多差，而不是他們贏了多少。嫻熟的風險控制才是評斷出色投資者的最佳指標。」

在股價上，應以更貼近股票本質的角度（實體公司的營運）去理解風險管理，而不是看著螢幕中一個不停跳上跳下的點。最大的風險就是以過高的價格買進一檔股票，無論該公司是多吸引力的品牌。2015年12月最搶手的兩檔熱門股 Amazon、Netflix，大家都能承認他們是好公司，回報率皆超過100%，即使作者是該公司虔誠的愛好者，但卻一張也沒有買，當然如果有買的話，2021年來看已經不得了了。但以 Amazon 為例，2015年12月最高價696，2016年2月最低價474，整整有-32%左右跌幅，若當初在這個時間點買，心裡真的能承受得了嗎？