最大「特殊目的收購」終落地　「價值投資」抑或「解盲失敗」

原文發表於2021/6/7《多維新聞》

美國股市在2020年間出現一陣SPAC（special purpose acquisition company，特殊目的收購公司）熱潮（也被稱作空白支票公司blank cheque），由於掛牌時間較傳統的IPO要短，且股價容易隨著消息炒作拉高，在2020年的瘋牛行情下，許多對沖基金、投資銀行、金融巨頭紛紛創立自己的SPAC，2020年的SPAC總數就高達了248家，而這些SPAC也被許多一般散戶視作參與風險投資，或者暫時放置現金的標的，而新加坡、香港、台灣、日本等國的監管機構也曾有考慮引進SPAC。

但隨著2021年美國證券交易委員會（SEC）開始展現出監管態度，SPAC交易熱潮退去，許多SPAC的股價被打回初始發行的地板價（10美元），市場上仍存在大量SPAC，而且顯然也缺乏足夠具有吸引力的目標讓SPAC進行收購。（延伸閱讀：美國SPAC退熱　台灣跟進「夠資格」嗎）

PSTH：SPAC史的巨型翻車事件？

儘管SPAC熱潮退卻，但仍存在一些引人注目的SPAC，由金融巨頭比爾阿克曼（Bill Ackman）發起的Pershing Square Tontine Holdings（PSTH），是規模最巨大也最受資本市場期待的SPAC，其資金規模達到40億美元，遠超出其他的SPAC，而發行價格為20美元，也是其他SPAC的兩倍。比爾阿克曼過往算是戰績輝煌的人物，鉅額資金伴隨其名聲加持，吸引了許多資本加入，而他也數次暗示想併購的對象為營運模式成熟、現金流穩定的高科技獨角獸公司。

由於資金量巨大，PSTH的收購對象引發非常多的遐想，被網民們推測可能的緋聞對象，包括線上民宿預約系統Airbnb（但該公司後來決定於2020年12月IPO上市）、新興的金融支付科技企業Stripe、財經媒體彭博社（Bloomberg）、遊戲引擎製作商Epic Games、德國著名車商保時捷（Porsche）、特斯拉（Tesla）CEO馬斯克（Elon Musk）麾下的另一間公司Space X等。也曾有網民推測，因為此前比爾阿克曼增持達美樂披薩（Domino’s），並且對其讚譽有加，可能會進一步令PSTH直接入股。

不過在6月3日，業內消息人士的訊息將上述的推測直接打破，甚至跌破資本市場的眼鏡，而這一消息也是在6月4日才得到潘興廣場（Pershing Square）官方證實：PSTH打算直接收購環球音樂（Universal Music Group）10%的股權。

此結果與各界的猜想差距過大，並且也設置了一系列非常複雜的流程，資本市場因此對之望而卻步，令PSTH的股價出現崩落。

環球音樂：業務成熟大牌眾多　資本市場為何仍不賞臉

環球音樂是全球最大的音樂唱片公司，作為行業龍頭有著全球最大的市占率，具備自有IP（Intellectual Property智慧財產權）和強烈的內容導向屬性（大量的大牌明星），雖然實體唱片的需求和業務在逐漸降低，但是該公司仍能在流媒體市場上取得一席之地，這將是未來該公司維持增長的重要泉源。

環球音樂背後的大股東是法國鼎鼎有名的，由拿破崙三世（Napoléon III）創立的大型媒體公司威望迪（Vivendi SA），持有80%的股份，中國企業騰訊持有環球音樂20%的股份。高盛公司（Goldman Sachs）給環球音樂的估值約為530億美元，稱得上是一間具有規模的小藍籌公司。

拜音樂流媒體業務所賜，環球音樂在2018年至2019年的營收增長達到18.9%，但是2020年該公司的其他業務受到新冠疫情打擊，整體營收增長率僅有3.8%。流媒體業務雖仍有增長空間，但是由於公司並非小型公司，在2019年的每年平均成長率極低，可以想見其他部份的業務可能會拖累流媒體業務帶來的獲益，讓環球音樂明顯不具備成長股的屬性，而這也是資本市場對PSTH的這次收購如此不滿意的原因之一。

不過人們對音樂的渴求量也並不低，且環球音樂在自有IP和大牌明星的加持之下，仍具備產生穩定現金流的能力，這讓環球音樂雖無法成為高速成長股，但作為現金奶牛，俱有潛在的派息能力，可以參照的是同行的華納音樂（Warner Music），便是屬於此種類型的公司。

讓市場對PSTH的這一條件不滿的第二個原因，便是連比爾阿克曼本人都親承過於複雜的收購操作。不同於其他的SPAC是直接合併收購未上市公司，環球音樂本身就要在阿姆斯特丹的泛歐交易所掛牌上市，而PSTH將直接購買其10%的股權，將之按比例發配給PSTH的原股東，原來一股20美元的PSTH，會轉變成14.75美元的環球音樂，以及5.25美元的PSTH，後者將會成為新的SPAC用以合併市場上的其他目標。

另外PSTH的原股東還會得到一個特殊權利，潘興廣場另外成立「Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.」這一實體，並將掛牌在紐約證交所。它是屬於一種專屬PSTH股東的特殊認購權證（SPARC，Special Purpose Acquisition Right Company），期限為五年（並可持續延長），可以讓PSTH的股東在確保知道了收購對象為何後，以每股20美元的價格進行收購。

由PSTH的收購案看SPAC的未來

SPAC以往最為人詬病的就是它賭的是投資人的時間成本，投資人往往必須將資金購買SPAC之後，期待它以後會找到好的合併對象，就如同抽盒玩一般，但是這種「抽盒玩」的行為意謂著，一般投資人只能苦等合併消息，一有消息出現後，也往往對合併對象一無所知，而格外容易成為資本家用來收割散戶韭菜的工具，這也是SEC決定介入管制的原因。而因為監管難度極高，後來港交所決定不推行SPAC。

比爾阿克曼算是相當別出心裁，在購買環球音樂股票的同時，也設計了SPARC的制度來「補償」PSTH的股東，讓未來PSTH的股東可以不須提前購買，在確知SPARC的合併對象後，以20美元的地板價購買。這或許是一種制度設計，用來「挽回」比爾阿克曼此次「收購失敗」而造成的名聲受損。

而比爾阿克曼之所以要如此「別出心裁」，根本的原因還是在於，市面上足夠優秀的未上市公司不太多，但是SPAC數量之多已形成了泡沫，要想進行合併收購還需要「排隊」。以PSTH坐擁如此豐厚的資金以及比爾阿克曼的高名氣，依舊如此「草草收場」，那市面上的其他SPAC下場究竟會是如何，恐怕是更加難以樂觀了。