博通股價創新高，接力英偉達拆股，後續走向是漲是跌？

博通相對於同行的合理的前瞻性估值以及管理層對 2024 財年的高度樂觀的前瞻性指導，市場共識已適度提高了對 2026 財年的預期。

自那時起，博通 的股價又上漲了 7.5%，優於更廣泛的市場 5.7%，同時將 $1,200 作爲底價。許多順風因素自然歸因於 2024 財年第一季度報告的加速盈利增長和提高的 2024 財年 AI 相關銷售指導。

AI 市場領導者如 英偉達 (NVDA)、Super Micro Computer (SMCI) 和 c3.ai (AI) 也觀察到了同樣有希望的市場趨勢，因爲對生成性 AI 產品的需求從基礎設施層滲透到 SaaS 層。

結合迄今爲止優異的股東回報，我們認爲 博通 在每次適度回調時仍然是“買入”，爲提高的安全邊際提供了機會。

博通 繼續成爲引人注目的 AI 投資機會 —— 得益於指導價的提高

AI 芯片的市場領導者 英偉達 (NVDA) 報告了 2024 財年第一季度 260.4 億美元的收入（環比增長 17.8%，同比增長 262.1%），並預計 2024 財年第二季度收入將達到 280 億美元（環比增長 7.5%，同比增長 107.4%），分別超出市場預期的 220.3 億美元和 268 億美元。

提供完整服務器解決方案的公司 Super Micro Computer (SMCI) 也報告了強勁的 2024 財年第一季度收入爲 38.5 億美元（環比增長 5.1%，同比增長 200%），並預計 2024 財年第二季度收入將達到 53 億美元（環比增長 37.6%，同比增長 143.1%），顯然超大規模客戶對 AI/ML 計算和網絡產品的需求依然強勁。

同時，我們開始看到生成性 AI 基礎設施增長滲透到 SaaS 層，如 C3.ai 在最新收益電話會議中報告的那樣，超出了原指導和分析師預期的高端。

博通 的管理層也強調了這一點，2024 財年第一季度帶來了強勁的網絡收入 33 億美元（環比增長 6.4%，同比增長 43.4%），並表示"對其定製 AI 加速器的強勁需求"推動了 2024 財年網絡收入指導的同比增長超過 35%。

這與原本預期的 30% 相比，表明其產品仍然是許多超大規模客戶的首選。

市場對 博通 2024 財年第二季度的預期相對保守，預計收入爲 120 億美元（環比增長 0.3%，同比增長 37.4%），調整後 EBITDA 爲 70.5 億美元（環比下降 1.3%，同比增長 24.1%），調整後每股收益爲 10.84 美元（環比下降 1.3%，同比增長 5%），很可能再次超出預期並上調指導。

尤其是管理層自 2020 財年第二季度以來已連續十六個季度實現收入和利潤超預期，並重申了 2024 財年的收入指導爲 500 億美元（同比增長 39.6%）和調整後 EBITDA 爲 300 億美元（同比增長 29.2%）。

這些發展進一步證明了爲什麼我們認爲 博通 仍然是一個引人注目的生成性 AI 投資機會 ———得益於 2024 財年第一季度指導價的提高，爲其關鍵投資論點提供了進一步支持，

博通 相比同行估值更合理

目前，市場共識繼續上調對博通的前瞻性預期，預計該公司在 2026 財年將實現年均收入增長率爲 +20.7% 和利潤增長率爲 +15.7%，相比之前的預估分別爲 +18.6% 和 +13.8%。

上調的預期可能歸因於 博通 在 2024 財年第一季度強勁的多年剩餘履行義務，達到 277 億美元（環比增長 36.4%，同比增長 21.4%），這爲其長期收入提供了可見性。

同時，儘管 SaaS 毛利率下降到 81.9%（同比下降 9.9 個百分點），但管理層報告年化 SaaS 收入增長至 181.9 億美元（同比增長 148%），毛利率的下降主要是由於最近 VMWare 合併帶來的多項臨時調整。

儘管如此，隨着 SaaS 收入在總銷售中佔比不斷增加，達到 37.9%（同比增加 17.4 個百分點），我們認爲 博通 可能在 AI 競賽中處於領先地位，SaaS 增長的加速也可能推動其未來的利潤增長。

由於這些進展，我們可以理解爲什麼市場繼續給予 博通 較高的前瞻性企業價值/EBITDA 估值爲 22.52 倍和前瞻性市盈率爲 28.11 倍，相比之前文章中的 20.16 倍/26.95 倍和行業中值的 14.64 倍/23.54 倍。

我們認爲這次估值升級是合理的，尤其是與 AI 芯片和生成性 AI 的同行如 英偉達 (NVDA) 的 34.47 倍/40.62 倍，Advanced Micro Devices (AMD) 的 54.45 倍/47.49 倍，以及 英特爾 (INTC) 的 11.20 倍/28.24 倍相比，博通 仍然估值合理。

特別是因爲 博通 預計在 2023 財年至 2026 財年期間收入和利潤的年均增長率分別爲 20.7% 和 15.7%（或在 2019 財年至 2026 財年期間的標準化增長率分別爲 15.8% 和 17.5%），相比之下：

• 英偉達 的增長率爲 43.7% 和 46.4%（標準化增長率爲 49.5% 和 61.4%），

• AMD 的增長率爲 19.2% 和 40.3%（標準化增長率爲 28.3% 和 41.6%），

• 英特爾 的增長率爲 8.1% 和 34.7%（標準化增長率爲 -0.7% 和 -8.7%，主要由於持續的 PC 市場調整和降價），

這表明相比同行，博通 在 28.11 倍的前瞻市盈率下估值合理，因爲其增長率相對較高。

不言而喻，VMWare 的合併直接導致了其資產負債表的惡化，公司現在報告 2024 財年第一季度的現金及等價物爲 118.6 億美元（環比下降 16.3%，同比下降 6.1%）和激增的短期和長期債務爲 758.9 億美元（環比增長 93.4%，同比增長 93.2%），這意味着巨大的淨債務爲 640.3 億美元（環比增長 155.7%，同比增長 140.4%）。

同樣的影響也體現在 博通 的 2024 財年第一季度調整後每股收益 (EPS) 爲 10.99 美元（環比下降 0.6%，同比增長 6.3%），因爲其年化利息費用大幅攀升至 37 億美元（環比增長 128%，同比增長 128%）。

然而，由於 2024 財年第一季度調整後自由現金流 (FCF) 產生極其豐富，達到 53.5 億美元（環比增長 13.8%，同比增長 37.1%）和利潤率 45%（環比下降 6 個百分點，同比增加 1 個百分點），我們並不太擔心，尤其是因爲其長期債務中只有 133 億美元在 2025 年到期，剩餘部分合理地分佈到 2051 年。

2024 年第二季度財報分析

公司發佈了超預期的財報，非 GAAP 每股收益爲 10.96 美元，超過預期 0.12 美元，收入爲 125 億美元，超過預期 4.8 億美元。

公司宣佈每股派發 5.25 美元的股息，並將於 2024 年 7 月 15 日進行 1 拆 10 的股票分拆。同時，公司將全年銷售預期上調至 510 億美元，超過了市場預期的 502.8 億美元。

博通 的半導體解決方案部門在本季度貢獻了 58% 的銷售額，達到 72 億美元。基礎設施軟件部門帶來了 53 億美元的收入，總收入達到 125 億美元。包括 VMWare 的總銷售額同比增長 43%，不包括 VMWare 則增長 12%

VMWare 收購在今年第一季度開始顯現成效。銷售額較第一季度增長 4.4%，主要得益於基礎設施軟件部門環比增長 17%。公司享有 63.7% 的 GAAP 毛利率，環比增長 200 個基點。短期內，與收購相關的攤銷成本仍然使毛利率低於去年。然而，在非 GAAP 基礎上，毛利率達到了 76.2%，同比增長 60 個基點，環比增長 90 個基點。

一如 博通 的經營模式，公司在收購後不斷削減成本。營業支出同比從 21 億美元增長到 48 億美元，但比 2024 年第一季度的 53 億美元下降了 9%。因此，營業利潤率從第一季度的 17.4% 增加到第二季度的 23.7%，雖然仍低於去年同期的 45.9%。

公司設法將銷售、一般和管理費用從環比的 16 億美元減少到 13 億美元，預計未來還會進一步節省成本。利息費用同比增長超過一倍，對淨收入造成了壓力。VMware 收購的影響需要幾個季度才能完全顯現，因此市場基本忽略了 GAAP 淨收入同比下降 39% 的情況。淨收入從第一季度增長了 60%，第二季度的淨利潤率爲 17.0%。

在非 GAAP 基礎上，淨收入達到了創紀錄的 54 億美元，淨利潤率爲 43.2%。儘管環比增長，但同比顯著下降。流通股同比增加 12%，大部分股票薪酬費用在研發部門。

博通 在將 VMware 納入其核心業務方面取得了顯著進展，未來幾個季度的財報將繼續顯示這些工作的成果。

公司用 20 億美元現金償還了長期債務，從第一季度的 734 億美元降至第二季度的 716 億美元。自 2023 年 10 月以來，博通 的資產增長了 1000 億美元，主要是由於收購相關的商譽和無形資產的增加。

雖然財報非常穩固，顯然在朝着正確的方向發展，但 700 億美元的債務和迅速減少的現金儲備（從 2023 年 10 月的 140 億美元降至 2024 年 5 月的 98 億美元），同時只賺取 20 億美元，對 博通 來說是一個顯著的風險。如果收入開始收縮，利息費用將在未來對盈利增長造成重大問題。目前，我不認爲這種風險會成爲現實，但投資者應密切關注。

與此同時，博通 本季度的運營產生了 46 億美元的現金，低於上季度的 48 億美元，但略高於去年的 45 億美元。這主要是由於應收賬款季度變化顯著，從第一季度的 17 億美元降至第二季度的負 5.13 億美元。自由現金流爲 45 億美元，佔銷售額的 36%。

公司本季度沒有進行任何股票回購，這對於那些更希望看到公司還債而不是在當前價格回購股票的投資者來說是個好兆頭。

那麼，博通股票是買入、賣出還是持有？

目前，博通 已在 $1,200 形成了強勁的支撐位，並在 $1,400 形成了明顯的阻力位，隨着市場在生成性 AI 繁榮和長期通脹壓力之間波動，預計股票將在短期內橫盤交易。

我們基於 2023 財年調整後每股收益 (EPS) $42.25（同比增長 12.2%）和之前的前瞻市盈率 26.95x，給出了 $1,130 的合理估值。

然而，基於 博通 最近十二個月 (LTM) 的調整後每股收益 $42.91（較之前增加 1.5%）和提高的前瞻市盈率 28.11x，股票似乎以略高於我們新估計的 $1,200 進行交易。

基於提高的 2026 財年調整後每股收益預期，從 $62.21 提升到 $65.46，以及前瞻市盈率 28.11x，我們認爲股票有很好的上升潛力，目標價爲 $1,840，增長潛力爲 +38.3%。

最重要的是，博通 豐厚的年化股息 $21 不容忽視，這使得長期投資者可以每季度持續再投資，同時降低其成本。

因此，我們維持我們的買入評級，但沒有具體的入場點，這取決於投資者個人的風險偏好和投資策略。

基於目前在 $1,300 和 $1,600 之間的交易區間，有興趣的投資者可以在股價回調至區間低端時適量增加，以提高上升潛力，這取決於個人的資金成本和投資組合配置。

投資建議

不言而喻，博通擁有強大且明顯的競爭優勢，單位出貨量正在激增，該公司正在贏得下一代定製硅片的設計，許多領先的人工智能工廠都與博通硬件聯網。

這家公司處於非常樂觀的長期前景的中心，我們正處於由人工智能推動的硬件支出超級週期之中。

但高市盈率意味着市場有很高的期望。如果 博通 的前瞻性指導令人失望，可能會導致股價大幅回調。

尤其是因爲目前尚不清楚 英偉達 的銷售增長何時會放緩，這可能會引發其他生成性 AI 公司如 博通 的股價回調。

不過目前博通在完美的時間和地點收穫了蓬勃發展的人工智能行業帶來的好處。英偉達爲人工智能提供動力，而博通則將其連接起來。該公司不斷降低槓桿率，在規模上完美執行，同時投入巨資保持領先地位。