科创板难改优秀企业境外上市局面

近年来，中国的外部经济形势严峻，国内经济发展又面临着强大的下行压力。为了维系经济增长，这几年中国推出了许多重大经济改革措施。2018年，第一届进博会上中国宣布设立科创板，算是中国资本市场最大力度的改革。

经常关注科技新闻的朋友可能会发现一个现象，那就是中国的互联网公司，尤其是知名互联网公司基本上都在境外上市。这些企业毫无疑问都是中国最优秀的企业。它们不仅体量大，增长速度也非常快。其中，阿里巴巴甚至是亚洲市值最高的企业。为何这些优秀的科技公司都没有在中国本土上市呢？尤其是有些人担心某些互联网公司的业务非常重要，关乎到国家安全，它们在境外上市可能会对国家安全造成威胁（至于这种情况是否真的会威胁国家安全暂且不论，有人为此表示担心这件事则确属事实）。而且，熟悉股市的人应该知道，国内股票市场的估值比美股、港股市场都要高。其实，主要原因在于我国证券市场的监管体制。

无论是上证所还是深证所，企业IPO都是都是审批制，而且要求还挺高，比如A股上市要求“最近三个会计年度净利润为正且累计超过3000万；发行前3年累计净经营性现金流超过5000万或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%”。后来新设的中小板、创业板虽然上市门槛低于主板，但相比实行注册制的海外股市门槛依然很高，很多优秀的科技公司达不到上市要求。

相反，一些在国内成功上市的企业后来却被证明是非常垃圾的公司，比如乐视网、暴风影音。在这一点上，国内股市很像国内的大学——“严进宽出”。要上市非常困难，以至于很多想上市的公司把很多精力花费在政府公关上（这也是导致证监会腐败的重要原因），于是很多一文不值的上市公司仅靠卖壳都能赚几千万甚至上亿。而美帝的股市则是“宽进严出”，要想在美帝股市上市很容易，但要想获得很高的估值很难。因为不仅联邦证券管理委员会的监管非常严格，在信息披露和交易监管方面要求严格，而且还有一大堆专门做空的机构（比如大名鼎鼎的浑水公司）盯着你，只要你企业有一点做得不够好，就会被逮到机会做空你。

正是在此背景下，为搞活国内经济、进一步发挥市场的作用，科创板被创立了。相比此前的创业板、中小板，科创板最大的特点是实行注册制，上市企业只需要按照规定向上海证券交易所提交上市资料备案就行，只要符合基本条件的企业都能上市，无需再报证监会批准。另外，上市条件大大放宽，不再硬性要求企业一定要盈利。最后加强企业上市后的监管，对企业信息的披露频次和详细程度都提出了更高要求。总之，科创板差不多就是以美帝纳斯达克市场为模板设计的。通过科创板，将优秀的科技企业留在国内上市，既让国内投资者有机会投资国内优秀的科技企业，也为国内的科创企业增加了一条融资渠道。

但是，在当前的经济形势下，科创板恐怕很难改变优秀企业依然远赴境外上市的局面！这是为什么呢？大家知道，出于融资便利和避税等原因，我国许多优秀企业采用了VIE架构（比如知名企业小米就是），在VIE架构下国内优秀企业的利润可以被转移到外商独资企业（WFOE）中，这样一来这些优秀企业的投资者就能以外商的身份规避我国的外汇管制政策（现在我国公民每年换汇额度仅有5万美金），将赚到的钱合法换成外汇转移到境外。如果这些优秀企业在境内上市，那就要放弃VIE架构。创业老板如果要想把账面财富变现的话只能变现成人民币资产，而没法变现成美元资产。在当前严控外汇流出的环境下，创业老板要想把自己的人民币资产财富转移到国外基本上是不可能的。如果是十年前，也就是我国资产泡沫还很小、国内经济还在高速增长的时候，这些优秀的企业老板他们或许还能接受企业在境内上市，毕竟那个时候持有人民币资产不是什么问题。但是，自从2016年以来，中国经济形势严重恶化，资产泡沫化达到非常高的水平，此时持有人民币资产的风险就非常高，所以2016年我国外汇流失高达9000多亿美金，此前还为4万亿外汇储备如何保值而发愁的中国政府，瞬间转变为担心外汇储备是否足够的问题。为此，国家还对几个转移资产到境外的企业巨头进行了打击。

国内的资产泡沫当然首先体现在房地产上边。目前，国内房地产市值差不多将近450万亿人民币，这个市值相当于美国+日本+欧盟的总和，是中国GDP的5倍。而日本泡沫经济顶峰时期它的房地产总市值是GDP的3.9倍。另外，通过房屋的租售比也能看出房产泡沫的程度。国际上通常把租售比在1/200—1/300视为正常区间，如果租售比小于1/300则可以认为房价存在泡沫。早在2015年中国一线城市房价大涨之前，北上深的房屋租售比就已经很高了。知乎上有人研究了上海2015年4月份的房屋租售比情况，上海所有小区房屋的租售比中位数为1/522。经过2015/2016年的房价暴涨之后，现在北上广深的租售比变得如何了呢？笔者用贝壳平台的数据找了几个案例做了下计算。深圳的租售比介于1/500到1/900之间。兴业证券的首席分析师王家远认为，北上广深的租售比基本处于同一水准，平均租售比为1：636。诸葛找房数据研究中心数据显示，2019年全国50个重点城市的租售比1：592，北京的租售比为1:651。

总之，现在国内无论是一线城市，还是其他重要城市的租售比都偏离正常区间很远，且位于泡沫一侧。当然，作为一个发展中国家，中国的城市化与现代化还没有完成，租售比的比例高于发达国家算是正常现象。因为发展中国家的国民收入还处于高速增长中，未来租金有望大幅提高，这一点从香港与深圳的房租上就能看得出来，如果未来深圳的经济发展水平能够达到与香港同样的水平，以未来的租金而不是当前的租金来计算租售比就会正常许多。当然，前提是中国的经济有这样的发展能力。知乎大神chenqin就计算过，如果中国每年的国民收入增长率能够达到8.5%，那么中国1：600的租售比的房产租金收益率就跟美国1:240租售比的房产一样。这就是为何2010年时北京的租售比1:550、深圳1:400都还算是正常水平。可问题是，这几年中国经济下行压力越来越大，国民收入增速不可能维持在8.5%以上。

还有，从中国巨大的贫富差距中（巨大的贫富差距意味着房子有相当一部分在拥有多套房产的房叔房姐手里，大部分的穷人只是租房住），我们也能推测得出来，中国的房价上涨靠得是击鼓传花的游戏，如果后续无人接盘，这个游戏就玩不下去了。很显然，在当前的经济环境下，国内的优秀企业家不可能去当接盘侠。不仅是优秀企业家，这几年就是普通中产阶层，也在想办法去国外置业。单单在2016年，中国人在美国买房金额就高达500亿美金。

那么，在这样的环境下，真正优秀的企业肯定会依旧选择在境外上市（包括港股市场）。科创板2018年11月5日宣布设立，2019年6月13日正式开板。截至目前，上市的企业主要是IT硬件、专用装备、生物医药类企业以及少量软件企业，高成长性和高利润率的互联网企业还没有一家。尽管科创板对入市投资者提出了较高的门槛，要求投资者证券账户前20个交易日平均资产达到50万，但科创板不少企业的市盈率相比港股和美股依旧高的吓人。比如，微芯生物市盈率高达698倍，中微公司482倍，金山办公320倍，澜起科技高达107倍，虹软科技163倍，睿创微纳153倍，洁特生物172倍。这里面最有意思的是金山办公，目前金山办公在科创板的市值高达1000亿，而在金山办公从港股上市公司金山软件分拆之前，金山软件的市值在300亿港币左右波动，远远小于它的子公司金山办公现在的市值。在如此高估值之下，那些业务风险较大或者未来盈利预期差的公司就会想办法炒作概念去科创板上市，就像360从美股私有化后重新在A股上市，市值从90多亿美金瞬间飙涨到超过3000亿人民币。而那些真正有价值的、未来盈利能力强、毛利高的企业则会依旧选择在境外上市。同属金山软件旗下的金山云，雷军就没有考虑在科创板上市，而是申请在纳斯达克上市。尽管现在金山云还处在亏损阶段，但业内人士都知道云计算的发展前景巨大且毛利超高。在科创板推出后，国内直播业老大斗鱼也选择了远赴美帝上市。如果不出意外，体量比肩美团的字节跳动也将会在美帝或者香港上市。

当然，这样说并非意味着科创板的企业都是垃圾，我相信科创板肯定会诞生非常不错的企业，就像主板的格力电器。科创板虽然诞生得晚了，但有总比没有好，从这个角度来说科创板的设立还是非常有意义的！